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当地时间9月20日，好意思联储晓喻最新利率决策，看护联邦基金利率不变，但最新点阵图骄矜2023年末利率中位数看护在5.6%，预示年内或仍有一次加息，2024年末中位数较6月份调高0.5个百分点至5.1%。本日，好意思国三大股指均收跌，其中纳指跌幅最大达1.5%。次日，好意思股不绝着落且跌幅扩大，标普500指数着落1.64%，为本年3月22日好意思国银行业激荡以来单日最大跌幅。这开启了风险资产再行订价好意思联储紧缩的模式。在好意思联储紧缩超预期配景下，好意思国经济金融的脆弱性或将进一步表示。

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商场向好意思联储利率更高更久的紧缩预期敛迹

本年5月份，笔者曾撰文指出，尽管好意思联储在屡次请示银行业激荡可能导致信贷紧缩，影响增长、服务和通胀的同期，一再坚称降息不是年内基准情形，但商场已开动抢跑好意思联储货币计谋转向，而这将放大资产价钱波动。具体而言，若是商场对了，其隐含的条目是好意思国经济大幅下滑好像金融风险超预期迫使好意思联储计谋转向，但好意思股莫得充分订价经济阑珊和金融激荡的风险。反过来，若是好意思联储对了，商场则需要再行订价好意思联储紧缩的风险。

近期公布的一系列经济数据骄矜，好意思国经济依然苍劲。9月22日公布的9月好意思国Markit制造业PMI初值为48.9%，环比上升1个百分点，高于商场预期的48.2%，详尽PMI初值50.1%，虽环比回落且低于商场预期，但仍勾搭8个月位于膨胀区间；9月14日公布的8月好意思国零卖数据季调环比增长0.6%，高于商场预期的0.2%，勾搭五个月正增长；9月以来公布的好意思国每周首次申领自在金东谈主数均值为21.3万东谈主，低于曩昔三个月24.1万东谈主的均值；限度9月19日，好意思国亚特兰大联储GDP Now瞻望，好意思国经济三季度环比折年增长4.9%。

2024欧洲杯小组赛中，西班牙意大利两支劲旅对决成为最受瞩目之一。中，意大利前锋伊卡尔迪在最后时刻打入制胜球，帮助以2-1战胜西班牙，拿到小组头名。

经济数据苍劲也使得好意思联储对经济出路更为乐不雅。点阵图骄矜，好意思联储上调好意思国2023年和2024年经济增长预测至2.1%和1.5%，别离较6月上升1.1和0.4个百分点；下调自在率预测至3.8%和4.1%，别离下降0.3和0.4个百分点；上调2023年PCE通胀预测0.1个百分点至3.3%，尽管下调2023年中枢PCE通胀预测0.2个百分点至3.7%，但觉得直至2026年好意思国通胀本事降至2%的方针。

经济和通胀韧性也使得好意思联储将利率看护更高更久（higher for longer）。点阵图骄矜，绝大大宗联邦公开商场委员会（FOMC）委员觉得，2023年好意思联储或将不绝加息25BP，2024年可能降息，但降息幅度由6月份预估的100BP降至50BP。在记者会上，好意思联储主席鲍威尔示意，2024年的降息时间省略情，需要不雅察全面的经济数据和货币计谋的滞后成果。即等于来岁降息，也可能是因为通胀回落，花样利率恰当下降，以保抓本色利率看护在充分限度性水平，不至于利率过高给经济带来毋庸要的伤害。

金融商场对好意思联储的“鹰派”表态立即作念出反应。本次议息会议后好意思股勾搭三天收跌，限度9月22日，纳斯达克详尽指数、标普500指数媾和琼斯工业指数当周别离累计着落3.6%、2.9%和1.9%，前两者跌至6月初以来最低，后者跌至7月初以来最低（见图1）。长端利率抓续走高，9月20~22日，10年期好意思债利率累计上行9个基点至4.44%，盘中最高涉及4.5%，为2007年以来最高；30年期好意思债利率累计上行13个基点，为2011年以来最高。

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即便如斯，商场与好意思联储之间仍存在一定的预期差。芝加哥往来所（CME）好意思联储不雅察器具骄矜，限度9月22日，11月和12月不加息概率别离为73.7%和54.8%，较9月19日各上升和下降4个百分点，商场共鸣如故年内不再加息，年末利率绝顶约为5.47%。诚然好意思联储大幅上调2024年末利率绝顶，试图拔除过于激进的降息预期，但商场依然更为乐不雅，瞻望来岁末利率绝顶为4.7%，骄矜来岁或有3次25BP的降息。

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不宜低估高利率环境中可能激励的经济金融风险

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2022年11月，鲍威尔在议息会议上指出，本轮货币紧缩进度有三个问题需要惩处：一是进度有多快(how fast)，二是绝顶有多高(how high)，三是高利率抓续多久(how long)。那时，他示意，勾搭四次加息75BP后，跟着加息看成放缓，需要惩处第二个问题——加息绝顶有多高，联邦基金利率要达到充分限度性水平使通胀回落至2%。

而在上周的议息会议上，鲍威尔指出，尽管当今本色利率已为恰恰，但本次看护利率不变并不料味着利率已达到充分限度性，何况充分限度性难以事先忖度，需要更多的数据来考证这少量。随后将会来到第三个问题——利率看护多久。最新点阵图骄矜，利率将看护在5%以上至2024年末，恰当好意思联储一直声称的利率看护更高更久。

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从以往的紧缩周期看，即等于加息最快时间曩昔、加息绝顶已至，高利率看护更久后可能激励的经济金融风险拦截小觑。1994~1995年好意思联储在12个月内加息300BP至6%，欧博开户官网尽管1995~1996年累计小幅降息75BP，但1997年2月再度加息25BP至5.5%，联邦基金利率看护在5%以上快要四年时间（1994年11月~1998年11月）。这引爆了东南亚货币危急，之后演变为席卷寰宇新兴商场的1998年亚洲金融危急。1999~2000年的加息周期，好意思联储一年时间内加息175个基点，并看护6.5%的利率水平快要7个月时间。2000年下半年好意思国互联网泡沫开动离散，好意思国经济也于2001年一季度堕入阑珊。2004~2006年的加息周期，好意思联储勾搭加息17次累计425个基点，利率看护在5.25%的水平长达15个月时间。2007年2月，时任好意思联储主席伯南克在国会听证时还示意好意思国经济有望杀青“软着陆”，遣散年内好意思国次贷危急日渐升温。当年9月和10月好意思联储勾搭降息75个基点，直至2008年9月雷曼倒闭，寰宇金融危急全面爆发，好意思联储在年底紧迫降息至零利率（见图2）。

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本轮紧缩周期，跟着高利率环境抓续，此前复旧好意思国经济韧性超预期的身分可能出现回转。一是好意思国住户逾额储蓄或将耗尽。凭证旧金山联储的最新测算，限度2023年6月好意思国住户逾额储蓄已累计销耗跨越1.9万亿好意思元，剩余不及1900亿好意思元。按照当今的销耗速率，逾额储蓄将在2023年第三季度耗尽（见图3）。

二是金融商场再行订价可能导致住户金钱缩水。2023年以来，跟着东谈主工智能等观念被热炒，好意思股仿佛对好意思联储加息有所“脱敏”，利率走高伴跟着股市估值膨胀，2023年8月标普500席勒市盈率为30.7倍，较2022年10月的低点27.1倍上升13.3%。1960年以来好意思联储11次加息周期中，标普500席勒市盈率均值为20.6倍，其中8次发生经济阑珊，阑珊时间的平均市盈率仅为15.4倍，市盈率底部频繁发生在阑珊时间（见图4）。

而本轮好意思国尚未厚爱插足阑珊，市盈率却已出现反弹。跟着高利率抓续时间更久，紧缩的滞后和蕴蓄效应表示，将对好意思国股市估值带来冲击。好意思国住户的金钱净值同比增速开始于消费支拨同比增速（见图5）。若是改日商场再行订价好意思联储紧缩，激励资产价钱诊治，好意思国住户净金钱可能缩水。

岂论是因为逾额储蓄耗尽如故住户金钱缩水，齐将在遏制好意思国个东谈主消费支拨的同期，导致更多东谈主再行寻找责任，推高奇迹参与率和自在率。由此，好意思国经济阵势有可能急转直下。据纽约联储的最新预测，到2024年8月以前好意思国经济阑珊的概率有61%，2023年12月以前阑珊的概率为47%。

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此外，紧缩的潜在金融脆弱性风险也拦截淡薄。一是好意思国个东谈主信用卡违约风险上升。8月份，纽约联储发布的家庭债务和信贷数据骄矜，2023年二季度好意思国度庭债务总额小幅上升0.1%，达到17.06万亿好意思元，其中好意思国信用卡余额在各样债务中增长最多，环比增长4%至1.03万亿好意思元，创历史新高。同期，总共交易银行信用卡违约率升至2.77%，高于疫情前五年均值2.39%，其中资产规模在100名以后的中小银行信用卡违约率已升至7.51%的历史高位。

二是好意思国房地产商场仍趋于降温。8月份好意思国新屋开工数同比下降14.8%；9月份，响应好意思国房地产行业景气的NAHB指数为45%，在过程四个月一刹膨胀后再度降至50%的盛衰线以下；8月中旬以来，好意思国30年典质贷款固定利率再度攀升至7%以上，创下2002年以来新高（见图6）。此外，好意思联储在8月份最新袒露的7月议息会议纪要中请示，住宅和交易地产的估值相对基本面仍处于高位。诚然近期交易地产价钱有所下降，但疫后传统线下责任模式可能发生耐久滚动，基于此，交易地产的基本面可能会显赫恶化，导致信用质料下降。

三是好意思国企业债靠近再融资和偿债压力。穆迪数据骄矜，2023年上半年有55家好意思国公司拖负债务，2022年全年仅有36家，并占到同期寰宇企业债务违约总和的68%。穆迪瞻望，寰宇企业违约率将不绝飙升，年底寰宇违约率将达到4.7%；在一种不太可能但更为严重的情况下，寰宇违约率可能达到13.7%，跨越2008年金融危急时的水平。据好意思银测算，曩昔五年好意思国企业累计刊行约1万亿好意思元的高收益债券，其中大部分是由信用评级低于投资级的企业刊行，约4000亿好意思元高收益债券往来利率跨越6%，处于“不良债权的前夜”，另有1500亿好意思元高收益债券已处于“严重不良债权阶段”。跟着无风险利率抓续走高，关系企业若是弗成实时获取再融资，可能导致违约和裁人加多，给好意思国经济带来压力。

综上，迄今为止，好意思国经济韧性仍存，通胀勾搭回落，软着陆可能性上升。可是，好意思国经济景色致密意味着通胀可能难以赶紧回落，好意思联储秉抓着抗通胀到底的姿态，不得不看护货币紧缩。惟有高利率不扫尾，就难言好意思国已彻底走出了货币紧缩的冲击。8月初纽约联储前主席达德利撰文示意，除非3.6%的自在率是新常态，不然好意思联储需要突出的紧缩。他警告，尽管最近的经济数据稍显乐不雅，但好意思国经济尚未走出逆境，硬着陆可能仅仅被推迟，而非被幸免。对此，咱们要有花样和措施上的准备。

（作家系中银证券寰宇首席经济学家）

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